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          香港離岸人民幣市場對境內金融市場的影響研究

          學術期刊發表網 位置:經濟論文 時間:2020-12-24 09:06 (12)

          摘要:摘要:本文先對香港離岸人民幣市場現實發展狀況進行解讀,然后從利率和匯率的角度來探究離岸市場是如何沖擊到內地市場的,最后立足于匯率、利率和貨幣供應量視角,對境內金融和

            摘要:本文先對香港離岸人民幣市場現實發展狀況進行解讀,然后從利率和匯率的角度來探究離岸市場是如何沖擊到內地市場的,最后立足于匯率、利率和貨幣供應量視角,對境內金融和離岸人民幣市場的相關性進行探究。研究結論顯示出,香港離岸人民幣市場明顯的影響到了內地貨幣政策及供給量,并會導致套利和套匯情況的出現。為了解決如何應對離岸市場對我國金融市場的沖擊的問題,本文提出了央行應該完善人民幣回流機制、加快利率和匯率的市場化進程以及加強兩岸金融市場的協調監管和完善金融體系建設等對于境內市場穩定的建議。

            關鍵詞:香港離岸人民幣市場;傳導機制;貨幣政策

           香港離岸人民幣市場對境內金融市場的影響研究
           

            一、引言

            人民幣離岸市場近年來得到了迅速發展,從最初的離岸人民幣存款業務到跨境貿易的人民幣結算,再到現在的股票、期貨、債券等業務,交易量迅速增長。離岸人民幣產品相比境內市場更加的豐富和開放,金融體系也更加先進。由于在岸和離岸市場的監管制度、價格形成機制、參與主體的不同,兩岸市場形成了不同的人民幣價格體系,離岸貨幣的發展是一把“雙刃劍”。但是,離岸市場的高收益率會吸引大量的資本,為投機者創造了條件。因此,正確認識兩個市場的關聯,可以更好地解決境內金融改革的不穩定因素,避免離岸市場對境內金融穩定性的沖擊。健康地發展離岸人民幣市場,尋求適合中國境內金融市場的方法。

            二、香港離岸人民幣市場現狀分析

            依托于政府力量和優勢條件,香港率先探索人民幣儲蓄的業務。在2004年當地銀行開始進行人民幣的業務辦理,那年的活期和定期存款額分別為20.95億元人民幣和22.98億元人民幣,總存款額為43.94億元人民幣。2010年,當地市場吸納了1036.84億元的存款。央行與香港當地金融機構在2010年共同簽訂了《香港人民幣業務清算協議》,境外機構和投資者開始將離岸人民幣投資境內,從而回流至境內,這一時期離岸人民幣存款業務飛速發展,2015年,香港擁有9789.60927億元的人民幣存款。由于建立了人民幣回流機制,對離岸人民幣形成強烈的發展刺激,存款額劇增狀況下,也有效拓展了業務規模。人民幣業務得到了145家相關機構的廣泛認可。具體香港人民幣儲蓄量如下圖1所示。從圖1可以得出,從2004年4月人民幣業務的開展,為香港市場注入了生機,隨著兩岸市場間的聯系增加,人民幣儲蓄額也在穩定增加,在2015年7月達到頂峰,但是同年由于“8.11”匯率改革,限制了人民幣存款業務的發展,對于人民幣的儲蓄總量也產生了很大的影響,香港人民幣存款總量在2017年3月減少至5072.72254億元。匯率改革造成了貶值壓力的增大,當地市場也因此減少了人民幣儲蓄量。但是從2017年開始,人民幣存款總量開始慢慢回升。截止2018年底,已突破6000億,直到現在,存款規模一直處于穩定上升的狀態。

            三、香港離岸人民幣市場對境內金融市場的傳導機制

            兩岸市場間的聯系是通過資產間的跨境流動形成的,由于兩地市場在政策上存在著差異,人民幣和相關資產的價格也會存在差異。利率和匯率差成為資本流動主誘因,兩岸市場受此嚴重干擾。本文立足于利率、匯率和信息傳導三大視角,對傳導過程進行具體分析。

            (一)利率傳導機制

            就離岸人民幣市場來看,人民幣供求狀況直接決定了市場間利率變動,然而就境內市場來看,在利率管制干擾下,市場化尚未徹底實現,此種情況下,很有可能持續存在市場間利率差異。由于我國境內市場利率水平一般高于香港市場,出于逐利角度,投資者進行套利活動,人民幣從香港市場流入境內市場,進而導致國內的貨幣供應增加。面對此種情況,央行借助于緊縮性貨幣政策的制定和推行,對沖擊進行應對。市場間貨幣供應量減少,存款利率又會提高,套利行為依然存在,最終人民幣再次流入境內市場,境內市場出現了更多的貨幣供給,就此拉低了境內利率。

            (二)匯率傳導機制

            目前看來,我國匯率制度對市場供求非比較賴,在一攬子貨幣、浮動匯率制度和市場化匯率制度的共同輔助下,鑒于匯率制度差異較大,無法徹底消除長期匯率差異。匯差的長期存在,使得投機者獲得了套利機會,并且套利行為的發生將離岸與在岸市場聯系起來,市場價格互相影響互相傳遞,聯動性較強。目前我國的境內市場并未完全市場化,存在資本管制,貨幣不能自由兌換,境內人民幣匯率和離岸人民幣匯率存在價差,投機者就此發出套利行為,離岸的資金流向于內地。想要對此情況進行合理應對,政府會對緊縮性貨幣政策進行制定推行,控制并減少貨幣供給,降低利率,此種情況下,離岸市場投資者會向內地市場轉移并執行套利操作,離岸市場資金又向境內流入,最終導致境內人民幣匯率下降,當政府采取在外匯市場進行對沖操作來穩定匯率,被迫向市場補充流動性時,緊縮性貨幣政策效用不大。

            (三)信息傳導機制

            由于人民幣的不可自由兌換性,國內政府以經濟穩定增長為目的,進行了外匯管制。所以全世界的金融市場參與者不能讓資金在兩個市場間隨意流通,同時由于兩岸市場信息傳遞較弱。因此,這兩個市場的信息反應速度也存在明顯差異,在離岸市場不信任在岸市場所以傳遞的信號時,就匯率來看,兩個市場之間的差異也是相當大。一直存在的匯率差異不僅造成了兩岸的人民幣業務無法出清,也會使得套匯的行為一直無法消失,國際資本可以通過跨境貿易或跨境結算套取差價,另一方面,為了不使人民幣價格產生波動,內地政府采取了匯率改革等調控的方式,因此造成了兩岸市場間信息互相傳導的作用方式。信號傳遞理論在一定程度解釋了兩岸市場存在價差的現狀和價差在兩岸市場間的作用。

            四、香港離岸人民幣市場影響境內金融市場分析

            (一)影響境內貨幣供給

            由于離岸套利行為的不斷發生,人民幣的流動也會對內地的資金供給產生影響。當內地市場資金流出較多,政府對擴張性貨幣政策進行推行時,市場上就會擁有更多的可利用資金,企業和金融機構圍繞投資展開了激烈的競爭,人民幣會向香港市場流入,明顯縮減了境內人民幣供應量,在貨幣創造乘數干擾下,香港離岸市場的資金流入量會成倍增長,從廣義方面來看,境內人民幣供應量明顯縮減,信貸量減少,提升了利率,削減了投資,貨幣政策也難以發揮應有的成效。反之亦然。當出現頻繁的投機套利行為,人民幣的貨幣供給也會發生一個比較大的波動,也將會使得境內市場處于增長需求和貨幣供給不匹配的風險中。但是這僅是對于境內貨幣M0來說,可能會產生比較大的波動,但對于境內貨幣M2來說,總體影響不大。

            (二)影響境內利率水平

            非特殊情況下,在貸款利率方面,離岸市場比在岸市場占據更大優勢,套利由此產生。香港離岸市場設立之前,央行實行貨幣政策,可以有效達到政策效果。但在香港離岸市場建立以后,因為套利行為的存在,央行的貨幣政策效果反而削弱。利差的始終存在,導致套利行為一直存在,以境內企業浙江泰興為例,這家企業的主要的經營業務是皮具加工和生產。這家公司的套利方法是公司先將每月的營業金額2000萬元人民幣存到內地的銀行A,這家銀行A將這筆資金作為一個擔保,然后給這家公司開一張信用憑證,這張信用憑證可以證明泰興公司的信譽度和還款能力,一月一次的存入金額可以作為公司給銀行的典質,信用證相當于給企業作了擔保。然后泰興與其離岸市場的子公司進行貿易往來,再用信用憑證向香港的公司付款,這樣信用憑證從內地公司流到了離岸的子公司,在香港的子公司就利用這張證明在當地的銀行進行貸款行為,也就是用3%~5%的貸款利率就成功得到了籌資,這個利率要比境內的貸款利率要低?;I資成功后,在內地的公司便和銀行簽署把籌集的2.9億人民幣以定期存款的方式質押給銀行的合同,這樣就可以得到一個更高的收益。境內的企業如果通過購買銀行的理財產品,這個產品的存款利率將高于離岸市場。這樣內地企業就通過這種方式就完成了套利,該公司也通過多次的操作獲得了2.9億人民幣的資金,是公司總資產的2倍,加大了杠桿。具體過程如下圖2所示。從圖2可以看出,泰興公司通過內保外貸的方式,在兩地銀行之間進行操作,將本應該在境內用較高的貸款利率籌措資金,最終在以3%~5%的貸款利率成功籌集資金2.9億元,這樣的方式降低了企業的籌資成本。利率差的長期存在會導致這種行為經常發生,但多次的套利行為會慢慢使得兩岸市場的利率差保持在相關水平內。

            (三)人民幣離岸市場影響在岸匯率水平

            由于離岸市場對于信息接收更敏感,匯率的波動對離岸市場的投資者對于匯差產生一個心理預期的時候,套匯情況就非常容易出現。投資過程中,在人民幣匯率方面,投機行為的頻繁發生會對境內匯率產生相當大的影響。境內市場現實狀況指向于,企業借助于跨境貿易中的不實人民幣結算方式,實現資金由在岸逐步轉移至離岸,之后用人民幣進行美元的兌換,再在虛假跨境貿易的輔助下,實現美元向境內的轉移,在境內市場進行人民幣的兌換,此種情況下,無風險套匯操作就此實現。這種行為導致了資金大量外流,在岸的人民幣有了升值壓力,進而在岸匯率升高。“8.11”匯改以后,人民幣匯率波動劇烈,跨境套利活動非?;钴S,跨境貿易將匯差逐漸縮小,就人民幣匯率而言,香港離岸市場并沒有明顯的偏離于在岸市場。圖3是近幾年在岸和離岸市場的匯率走向。通過圖3不難發現,在即期匯率方面,在岸市場和離岸市場的走勢幾乎不存在較大差別,可依然存在相當大的套利風險。所以兩岸市場就會出現匯差,此時境內外的投機者和境內外金融機構開始利用匯差套匯,導致人民幣大量的流出。此時,貨幣政策的匯率傳導渠道受到香港離岸市場的沖擊,境內的人民幣匯率上升壓力增大,凈出口減少,產出減少。

            五、應對香港離岸市場對境內金融市場影響的建議

            (一)完善人民幣回流機制

            逐步提升人民幣資本項目的開放度,對人民幣在岸和離岸市場的信息傳遞進行強化,是增進兩大市場聯系的有效方式。創建人民幣回流機制,開發境內債券市場,穩步提升境外機構及投資者投資收益水平,境外人民幣具有回流的空間,境內金融的穩定性大大增強。政府可以設立法規來激勵企業去參與人民幣跨境貿易活動中,并且增加離岸人民幣的流回方式,使得資金在兩岸市場有更順暢地交流。增加人民幣結算的地區、使得人民幣交易結算的過程可以更方便快速、放松對于企業的市場準入規則等都可以增加企業跨境貿易的積極性,完善監管的措施、增加服務的質量,既可以提高人民幣的國際地位,又可以避免虛假貿易的發生。實現資本賬戶開放和回流機制的豐富,要對合理的度進行精準把握,因此離岸市場對在岸匯率所產生的干擾非常大,此種狀況下,部分激進措施將對兩個市場產生非常大的影響。

            (二)對內地利率和匯率市場化進程進行大力推進

            隨著兩個市場間的人民幣跨境流動越來越頻繁,如果在、離岸的資金價格差距較大,則會導致套利活動更加的頻繁。對此問題進行妥善處理的方式是,對利率和匯率市場化進行大力推進,對離岸和在岸市場的匯率及利率差進行縮小,只有當離岸市場對新信息的反應一致的時候,投資者進行跨境套利的行為才能夠真正得到減少,貨幣政策的推行,也對境內穩定產生了非常大的幫助。將來的匯率改革中,應在匯率中間價形成機制的市場化程度上應該重視,確保價格的公開和連續性,政府也需要在這方面減少外匯干預,將重點放在調節公眾與其,合理引導市場情緒上。

            (三)加強兩岸金融市場的協調監管

            在離岸市場規模持續擴張過程中,人離岸中心不斷發展的形勢下,兩岸監管部門必然要展開良好且緊密的合作,在監管工作得以規范和強化的情況下,更加合理,有效的防控甚至于規避金融風險。一方面,離岸市場金融監管機構要與內地金融監管機構保持密切聯系,可以有效預防跨境套利等活動,盡管跨境套利可以讓離岸和在岸兩大市場形成更為強大的聯動作用,塑造更為有效的價格發現機制,但套利活動這種投機行為會造成的短期資本劇烈波動以及外債的迅速增加,這種短期的資本沖擊會使得境內金融穩定性受到威脅,給政府和外匯管理機構帶來挑戰。隨著美國經濟的逐漸好轉,加息的預期走強,以及中美貿易摩擦的發生,投資者更傾向于避險,短時期內,資金流動會更加頻繁,從而波及資本市場和外匯市場。所以,兩岸市場的監管機構應該相互合作,加強對套利活動的監管,盡可能將套利活動對離岸和在岸市場的沖擊最小化。

            (四)大力建設市場,對金融體系進行構建和完善

            人民幣相較于美元來說,仍然沒有在世界自由流通,美元作為世界上最主要的儲備貨幣,具有很大的優勢,這是人民幣所不能及的。從這些方面來看,對于香港離岸市場而言,應該對以人民幣為計價依據的投資類產品進行大力創新,盡可能的吸引境外投資者,讓人民幣具備更為強大的資本流動性,有效刺激人民幣需求。從資金供給方面來講,在跨境貿易中,完善人民幣結算體系,是一種非常有效且必要的手段,在貿易手段支撐下實現人民幣對外供給量的提升,并且放松人民幣對外投資企業的限制,對企業擴張規模予以刺激等,能夠使得更多的人民幣流向境外市場。

            作者:周熙雯 高凡婷

            相關期刊推薦:《現代商業》創刊于2006年,本刊為旬刊,主編:張萍。國內統一刊號:CN11-5392/F,國際刊號:ISSN1673-5889。


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